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高金E讲堂 直播回顾 | “后疫情时代”的资本市场:价值、风险与未来
发布时间:2020-03-05 浏览次数:905次
3月4日晚,高金E讲堂第二期直播——“后疫情时代”的资本市场:价值、风险与未来圆满结束,多个国内知名财经平台联合呈现。

上海高级金融学院教授、博士生导师陈欣,兴业证券全球首席策略分析师、经济与金融研究院副院长,兴证(香港)金控及兴证国际副行政总裁,SAIF金融EMBA校友张忆东,围绕疫情下全球资本市场的风险与收益,展开了精彩的分享与探讨。


以 下 为 直 播 实 录:

PART.1   后疫情时代的资本市场


陈欣:春节前至今,股票市场对于炒股的同学们、投资者看来可谓“非常刺激”。过年后首日大盘大幅度下跌,三千多支股票跌停;随后很快又开始大幅反弹,尤其是创业板为首的科技股,涨势非常凶猛。而近期由于国际疫情又起,股市再度下行,风险在极大地加强。

然而,疫情早晚都会过去,我们要向长远去看。疫情期间市场的表现和反应,实际上并不见得是有效的,因为人性往往会恐惧风险。此外,因为武汉封城,当地百度搜索指数显示,其“股票开户”搜索指数成为全国最高。所以可以想象,春节后的股票市场,散户的参与度非常高。这实际上也可以解释,为什么春节之后市场的表现这么好,尤其是创业板的股票。

我听到过一种逻辑,大家都知道疫情必然对上市公司的业绩会造成很大的负面影响,所以有部分投资者会去选择原本业绩较差的股票,这样疫情对其造成的负面冲击也相对较小。基于这样的逻辑,其实很多股票在疫情期间的走势,是由噪音和投机驱动的,并不见得能真正反映公司基本面和内在价值的变化。

从更长期的趋势来看,中国的疫情到目前已经得到了较好的控制,大家的生活、经济活动都慢慢趋于稳定,逐渐恢复常态。从长远来说,股票的价值应该是由它长期的盈利能力和折现率来决定的,这是它的内在价值,这在后疫情时代会怎么变,我们可以从几个角度来看:

第一个角度是国际的大环境。去年、前年,在中国经济并未发生大的基本面波动情况下,股市却有非常大的波动,因为中国面临美国战略上的打压。从贸易摩擦到科技战,在这样一个环境下,中国的市场受到非常大的影响。而后疫情时代,实际上由于我们前期付出了巨大的代价,反而现在在全球抗疫战斗中,处于一个相对主动的地位——香港乱局因为疫情得到了基本控制,国际环境压力得到了缓解,对我们发展资本市场以及中国股票估值的提升,也会有非常大的帮助;如果其他国家由于疫情影响正常生产,那么中国供应链也将成为全球应对疫情的重要环节。

其次,尽管短期来看,疫情对中国很多的企业盈利能力会造成非常大的负面影响,但我们知道,中国2019年GDP大概是不到一百万亿,如果是疫情影响我们GDP增长降低1%,即一万亿。短期来看,如果是一次性的、几千亿的损失,其实金额并不大,因为整个中国股票市场的市值大概有六十万亿,一万亿的损失其实在整个市值当中所占的比例也并不高。当然,我们市场的反应是远远超出了一次性的反应,实际上很大的原因是因为风险的提高对于投资者的行为产生了影响。等到大家的风险偏好又能够恢复以前的状态,那么估值又会回去。

但我们同时还是要考虑到另外一个因素,就是疫情不光对中国经济和全球经济造成负面影响,也会对中国和全球的经济政策、金融政策产生很深远的影响。整个金融环境的放松,对资本市场是非常有益的,利率大幅度下降使得股票估值上升,对于中国的资本市场是非常好的。此外,中国近期也有大量的制度改革,比如3月1日开始的新证券法,加强对投资者的保护,允许代理人诉讼。这样从长期来看,也会降低我们A股整个资本市场的融资成本,从而提高估值。所以这些都是未来一段时间,在后疫情时代,对于中国的资本市场的积极影响面。

站在行业的角度,年后这一轮股票的反弹以科技股为主,传统行业实际上受到的损失更大。科技企业这一轮股价上涨,我们要在其中进行分化,有些企业受到的积极影响是长期的,但有些企业可能就是沾沾概念,短期内股价炒一炒,从长期来说并不见得如此。所以作为投资者,我们需要去进行辨别,进行更深度的认知。另一方面,传统企业虽然短期内受到的损失非常大,但是中国经济的韧性是非常强的。尤其我们看到国家大批的新政策出来,加大对基建投资的力度,这样又会带动传统行业短期盈利能力的复苏,对钢铁、建筑、房地产行业的企业,都会在未来一到两年内带来积极的长远影响。

估值方面,我们要看到企业内在价值和市场估值之间的关系。所谓正面影响和负面影响都是相对的,要看到市场的估值是不是合理。中国传统的企业中,很多强周期的企业估值仍然非常低,从这个角度来说,可能今年这一类的行业也存在机会。

那么,如果二、三季度之后,市场继续分化,我们应该怎么来看待不同行业的风险呢?中国经济发展到目前这个阶段,是需要进一步进行产业升级和整合的。即使是以前的传统行业,龙头企业其实会存在一个“强者恒强”现象,是结构性的一种分化。比如水泥这个已经多年被认定为产能过剩的行业,但近年来在国家供给侧结构性改革这么一个政策的背景下,海螺水泥的盈利能力越来越强。所以要认识企业的价值和风险,有必要对行业整个的竞争结构和行业自身的升级整合进行研究。

从未来看,中国的经济结构可能会更依赖于资本市场对资源的再分配。早前资本市场在中国的资源分配当中所起的作用并不是那么大,我们还是靠以银行为主的金融体系来进行分配,而银行并不擅长于去做高风险的事。当中国发展到瓶颈阶段之后,今后科技创新是需要有一套能与其风险相匹配的融资机制。所以在这种情况下,科创板、创业板、股票市场其实都能够为中国经济未来的腾飞提供非常好的基础。我想中国资本市场的发展,会有利于中国经济未来的进一步转型和升级。

PART.2  谨慎而理性:2020年美股是调整年但不是大熊市

张忆东:谢谢陈欣教授的分享,我的一些观点跟他可以有一些印证。海外市场我们偏谨慎。两周前我们的策略报告名为“西风冷,东风暖,顺风而行”,“西风冷”指我们提示的海外估值与其盈利不匹配,因为从2019年三季度开始,美联储不断降息扩表,导致无风险收益率下行,引发全球大的资产都涨了一轮,风险资产和避险资产一起涨,美股、美债、美元以及黄金一起涨。

这个情况到了2月下旬,我们就发现不对劲,因为钱能解决一切问题吗,我们打了一个问号。特别是疫情对于海外的影响,2月下旬明显提升了,韩国、日本、欧洲,特别是意大利的情况恶化,我们因此也判断避险情绪将会主导海外市场。结果也被我们言中了,2月底跌得很厉害。

事实上,回顾过去,初始阶段有点像2018年2月,估值偏高,再叠加了交易拥挤,一旦有了黑天鹅,就产生了明显的踩踏,盘了两个月,再慢慢重回牛市途径。而展望未来,这一次我们觉得有点难,很可能调整之后,美股今年就会在弱势震荡前行,情景二则如大家的担心,可能会走向2008年的情形。

特别是本周二美联储罕见的大幅降息,而且是在3月18号即将召开美联储一期会议前就等不及了,说明情况很危险,要降息做一个对冲。因为历史上来看,每一次金融危机都是流动性突然干枯所引发的,就如同一个人一旦心脏骤停,供血不足,就可能会导致死亡。资本市场也是一样的,2008年如果美联储及早出手,雷曼可能就不会倒掉,也不会引发金融海啸连锁反应。所以美联储吸取了过去十几年的经验和教训,这一次即及时出手。

我们在2月底报告中就明确提醒,美国的一些风险指标,VIX恐慌指数已近50。而2008年该指标差不多80,历史上几次的恐慌也不过50左右。此外,2月底高收益债的利差达到了5.8,和2018年第四季度最恐慌的时候也比较像。

我认为美联储的及时出手,反映了美国金融的精英层还是比较理性、理智,他知道不能让这种恐慌自我蔓延,开启了无限开火权的危机模式。所以接下来的海外市场,基本面依然受到压制,很难重新走回像2019年的牛市,它应该是震荡调整,受到基本面的一个压制。但是我们专业性的判断认为,今年大概率是一个震荡小年,小概率才是一个大危机、大熊市。因为大危机、大熊市往往都是资金链的问题,才会产生这种自我强化,甚至从资本市场蔓延到债务,从债权市场蔓延到整个经济,那就不可收拾了。

这些美联储必然也知道。美国从2008年次贷危机以后,它并没有根本性地改变其总体债务率偏高的问题,只是转移了债务杠杆,从居民部门转移到了政府部门,美国整体的债务率还是非常高。

如果说美国这一次的资本市场、信贷环境、信用市场出现了大的调整,很可能引发美国的主权债务危机,进而引发美国的大萧条。伯南克、耶伦经过过去将近20年的实践,已经让美联储驾轻就熟了,对于对冲这种大萧条和危机,他们是有经验的。

因此,从资金面的角度来说,基于美联储带领的新一轮全球大放水,2020年全球,特别是美国出现30%以上的大熊市的概率还是偏小的,而在20%左右的小熊市,或者说10%左右的震荡市的概率更大。从基本面角度来说,就算没有疫情,美国经济的水牛状态今年也会受到影响。因为不断的放水导致消费的虚假繁荣,消费者信心指数已经到了历史高位,有点盛极而衰。本身在疫情尚未大爆发时,美国的标普500盈利一致预测已经开始下调,最近一旦股市大跌,调整更快了。

同时,今年民粹主义泛滥也可能是个问题。左倾倾向的民主党对华尔街非常不友好,他们的竞选纲领是要提高资本利得税。因此即便说美国今年要出现超预期的黑天鹅,我倾向于关注民粹主义会不会捆住美联储的手脚,而非疫情。

总体来看,海外市场今年要留一半清醒,要有谨慎,但也不用过度悲观。要理性一点,希望美联储能够把烂摊子稳住。

PART.3   核心资产为梁,震荡中前行

张忆东:至于中国资产,无论是A股还是港股,我们的判断是“有惊无险”——中期乐观,短期倒春寒。

早前我们提出,A股市场有倒春寒的风险。海外只是外因,真正的原因是我们自身基本面的原因,春节以后上涨幅度特别陡峭,以至于获利盘很大,局部出现泡沫,出现了水牛亢奋。

所以我们在2月中旬就提出,今年会放水,但不是水牛。我们把中国2020年的上证综指调低了幅度,因为在去年底,2019年11月年度策略会时我们提出“全球资产荒和中国核心资产牛市新主角”,当时觉得2020年的指数会先抑后扬,有可能有个20%的上涨。但是现在2月中旬,我们觉得逆市,跟大家的那种亢奋完全不一样,我们调低了,叫做平衡式结构性行情。全年上下10%,如果从1月的高点来看,到年底很可能叫弱平衡市,涨幅很难有10%。

这种情况下,我们要留一半清醒,留一半醉。清醒的是海外困难对中国是有压制的,因为它可以透过全球风险敞口的收缩,进而导致新兴市场的资产可能受到减持,从而阶段性会有一定的压力。

第二就是如果全球的基本面都弱,靠放水还是有隐患的。所以不要期待着2015年水牛的重演,既不要太乐观,但是也不要太悲观,留一份理性。

我们一些诸如金融地产、传统行业龙头公司的价值股,经过四年的供给侧改革以后,行业竞争格局有非常大的改善,所以行业呈现出优胜劣汰、赢家通吃、胜者为王。这些优质核心资产的分红能力及盈利稳定性大大提升,抗风险能力更强。

从中长期的角度来说,如果海外经济不容乐观,又要放水,那大类资产配置上,全球会有一个风水轮流转的现象。过去的十年是发达市场持续强于新兴市场,但反过来当海外有压力的时候,中国最优秀的这批资产的性价比就凸显了。海外的old money,包括中国国内的保险银行、理财子公司为代表的长线资金,更愿意在大类资产配置中优先配置中国的优秀的、有分红能力的传统行业核心资产。

也就是说,中国指数下面是有底的,只要不出现全球的金融危机,中国今年的指数大概率就不是一个熊市,而是一个震荡市,上下10%这样的震荡市。下有底,上面可能也是有天花板的。

PART.4   中国避风港:机会的沃土

张忆东:然而,中国的亮点在结构,因为中国经济的结构调整是未来延续多年的主脉络,带来中国高质量的发展。而能够推动中国结构的优化和高质量发展的是劳动生产率,科技管理模式的更新,以及效率的提升。

浓缩在一个方向就是中国制造2025的十大领域,一条主线就是数据化、信息化,走向制造业强国和智能制造。

所以中国制造2025将会是结构调整的重要抓手,也是所谓新基建的重要核心。它包括10个领域,比如说新能源车、5G、半导体,再比如信息服务、智慧城市、大数据、互联网及应用,以及这次疫情所反映的一些短板,如高端医疗和生物科技。这些领域都是未来能够产生大机会,甚至能够产生上涨10倍或者更大空间的优质公司,这是机会的沃土。

在全球都遭遇到经济下行压力的背景下,中国反而是避风港。因为我们无论在疫情控制,还是财政政策、货币政策方面,其实都是全球最给力的,执行力最强的,而且我们的工具空间、政策空间也是最大的。

所以从中期的角度,中国在全球动荡中,人民币资产恰恰形成了避风港的效应,但短期还是会受到海外不确定性的影响,而且这个倒春寒可能还没有完全结束,大家还要留一半清醒。也许到了3月中下旬,特别是随着海外的疫情变化,看看欧洲的数据能不能见高回落,美国的疫情情况会不会有一些缓和。

再看3月18号,如果美联储议息会议上有进一步的宽松,包括提到扩表QE或者是进一步的降息(情况)。那时候可能全球的风险偏好risk off(避险)阶段会告一段落,对于中国资产,无论A股还是港股,底部也会更坚实,而且政策的落地能够开始产生一些效果了。

从短期的角度来说,不用着急,千万不要追高。对于价值型的投资者是可以逢低买的,对于静态估值偏高的科技股可以等一等,不是说等它的估值能回落多低,如果所谓的科技股估值大幅回落,反而要小心,有可能它被证伪了。像当时的乐视网,当被发现是伪科技,那它的估值一下就下来了。
所以科技股看的不是它的静态估值,要更多关注它的成长性,看的是远期的估值、市值空间。随着年报、一季报披露公布,大概就知道这些公司是不是符合大家的预期。如果是,那时趁着市场波折,勇于买入。

所以倒春寒之后,中国资产依然是春天。

即便过去四年跑输发达市场,但再往后面看三至五年,中国资产将跑赢发达市场,最主要的机会在核心资产。传统行业核心资产是防御的盾牌,而从进攻的角度来说,未来三五年要看成长,要看经济发展的主脉络,方向就浓缩在以中国制造2025为特征,以先进制造业为抓手的一些科技型核心资产里边,这些公司每一次的调整都是选择最优秀的公司的时候。

风物长宜放眼量。在这种全球不确定的背景下,要耐下心来,勇于在β波动的时候去精选最优秀的中国资产。

PART.5   深度对话

陈欣:在未来一段时间里,国家正采用各种方式放大基建,我觉得这里面就有一个整个的经济是否还要加杠杆的问题。所以,对未来一段时间中国整个宏观杠杆率,您是怎么看的?

张忆东:我认为阶段性地进行积极的刺激,特别是经济政策是必要的。对中国而言,最近内需外需都是有压力的。从内需来看,最新的PMI数据已经比2008年更加不乐观,外需就不用说了。一直有个说法是中国是基建狂魔,基建是我们的执行力是最强的方面,但我们要清醒的认识到,中国目前的政策空间还是有约束的,特别是在以下几个方面。

一个方面是我们的宏观杠杆率现在是256%,其中居民部门已经超过50%,而居民部门它杠杆率对应的恰恰是房价,所以进一步的抬升我们的杠杆率,短期是必要的。但问题在于,虽说积极稳健的货币政策更加适度宽松是必要的,但在持续性方面我们觉得有必要提醒,要关注约束条件,特别是宏观杠杆率、房价以及像这种通胀外部的压力、大国博弈的压力,所以最近党中央国务也院屡次强调,要保证经济的平稳运行和社会的和谐稳定。

因此,短期内的这个“强心针刺激”是必要的,我们希望并且也是看到了政府正在这样做。同时,政策的落脚点是在于那些短期能够稳增长、稳就业,但同时长期来看又能够有更少的后遗症,能够提高中国的高质量发展效率的先进制造业,像类似5G半导体的高端医疗行业。我们是倾向于看好具备上述优势的这些行业。

陈欣:您刚刚提到,海外的Old Money正在加强对中国资金的配置,也提到它去选国别进行投资的时候,很重视的一点就是国家的效率,包括效率的提升和未来消费的提升。

陈欣:那么未来这段时间,我们对整个国际跨境的资本流动,从股权投资的角度来说,您觉得中国会面临多大的机会?

张忆东:我的结论就是,未来3~5年甚至更长,全球的资金将向以中国A股、港股为代表的新兴市场回流。因为全球资金的跨国流动,从一个长期的角度有个10年一个循环,很有意思,90年代发展市场更好,00年代随着中国加入WTO,中国是成为一个明星宠儿,然后10年代从2010年至今,发达市场占据主导,但是20年代我们倾向于说,又是以中国为代表的这种新兴经济体会更好一点,特别是中国资产,因为内生的增长动能驱动是个决定作用,而且放水已经放到了一个极致,欧洲已经是深陷负利率,美国马上也快了快到零利率了,所以中国的武器库里边从中长期刺激中国经济的,无论是货币政策、财政政策、产业政策,我们的空间更大,特别是我们14亿人口的人均GDP已经超过了1万美金,这样一个内需市场是世界上其他国家所没有的。所以中长期是从全球的资本这个流动来看,一定是要增持中国资产,这毫无疑问。

当然我也提到短期是倒春寒。从一个季度的角度来说,短期海外风险可能会让国内的资金阶段性流出。如果外资因为救其本国的一些资产,就像2月底黄金和美股就一起跌,甚至像2015年年的股灾的时候,小股票因为减不出来没有流动性,它反而要减质量很好的大股票,这都是属于那种阶段性的行为。所以我们倾向于说短期内如果美国的动荡还在延续的话,它还受到基本面、估值面的调整的影响,甚至受到疫情的影响的话,那么我还是认为短期我们要留一半清醒,留一半醉;但是长期或是中长期,从一个三五年的角度来说,我们是坚定看好全球资本向中国的回流。

PART.6   观众Q&A

Q1:近期疫情的海外蔓延引发了全球股灾,而国内疫情已经得到了基本的控制,复工复产也在有序地推进中。那么在您二位的预期中,中国的资本市场是否会在全球的动荡中走出了独立的行情?

陈欣:我觉得是的。实际上我们在年前就已经开始反应,而且年后复盘的话,市场反应也是非常的负面,这相当于中国股票市场,已经提前对全球的疫情进行了反应,而且目前基本上除了湖北省,其他地区已经控制的非常好。随着中国的经济活动进一步恢复常态,大家对资本市场的信心也会回来,我认为中国股票市场应该能够走出一个独立的行情,对此,也是非常有信心的。

张忆东:所谓中国能不能走出独立行情,我们倾向于说未来三五年,中国一定是有较好的跑赢欧美市场的潜力和能力的。从中期、从一年的角度来说,中国一定是走独立行情的。不论是A股还是港股,应该都比欧美市场更强势。但是短期来看,从一个季度角度来说,相关性其实是比较强的,我们倾向于说还是消费系数避险提高了,所以短期还是会受影响的。

Q2:眼下全球资本争相退出风险市场,寻找避险资产。刚才张忆东先生也提到,接下来我们会面临的一些风险,那么二位在避险资产的配置上,有些什么样的具体建议?

陈欣:从风险的角度来看,目前我认为全球的风险越来越大,包括气候的风险,环境的风险,政治的风险,战争的风险。从道理上来说,应该是增加风险更低的资产的配置。所以对于中国家庭来说,可能要减少房产配置,来增加股权资产的配置,比如估值低、盈利又能够持续增长的公司股权。我认为这样的权益资产不管在什么样的宏观环境下,如果能够实现比较好的盈利增长,还是值得大家去配置的。

张忆东:关于避险资产,我们就来讲讲干货。第一,黄金。短期来看,一个季度,因为大家风险偏好不稳定,而且又在放水。第二,以价值股为盾牌。中期来看,一年内的维度,避险资产是中国的A股和港股的价值股,比如金融地产以及传统行业中具有高分红、低估值特征的核心资产,它是受债券型、价值型、大力资产配置型的增长资金的欢迎的,比如海外的old money,中国的保险资金以及银行的理财子公司,是有避险性的。第三,更长期的角度来说,物以稀为贵。真正的避险资产恰恰是躲在这种虽然短期不便宜,但是长期盈利的增长动能十足的先进制造业的里面的核心资产。

Q3:本次疫情当中,餐饮,旅游,消费等服务业受影响更大。但也有一些行业会受到利好,比如和疫情相关的医药企业,纺织企业,口罩生产企业等等。那么二位会不会觉得,新冠肺炎疫情会催生出一批新的龙头企业?

陈欣:就传统的第三产业的企业来说,肯定是一个大洗牌,就疫情而言,虽然造成的短期几个月内的影响特别大,但是从长期来说,在疫情之后会得到非常好的复苏;对于像医药、口罩生产这些企业来说,整个国际社会,包括中国,随着大家会对传染病认识的更加深入,重视的程度也会大幅度提高。所以给这些企业给他们带来的利好是相对更长期的,不是短期的一次性的利好。在整个过程当中,好的企业也会通过整合,通过更好地科研而脱颖而出。

张忆东:在我看来,第一是传统的消费更健康,第二是新兴的消费更科技。首先,我认为大家在这之后对于传统的消费,会更加注重卫生、健康、安全性。从广义来看,社会服务业、旅游餐饮业都会有一个很大的变化,企业要抓住这个新导向,包括大众对于保险的需求,对医疗健康需求可能也会更加重视,这都是传统的业态。至于新兴的消费更科技,是指信息消费。通过这次疫情,大众更多的去接触了电商互联网的应用,所以随着类似5G的基础设施的完善,这些应用物联网、AR可能会成为新的热点。
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