2021年3月24日，由于美国证券交易委员会正式通过了《外国控股公司问责法》（“HFCAA法案”），引发市场担忧，短短15个月时间，中概股跌去了近10万亿人民币(约1.37万亿美元)的市值。

对此，上海交通大学上海高级金融学院会计学教授、中国金融研究院副院长、上海高金金融研究院联席院长李峰与上海立信会计金融学院、上海交通大学中国金融学院兼职研究员刘郭方联合撰文，建议中国监管层多管齐下，不预设立场；进一步开放资本市场，引导更多国际资本进入中国；多渠道拓宽中概股的“第二选择”；以金融科技手段解决审计工作底稿合规问题。

2021年3月24日，由于美国证券交易委员会正式通过了《外国控股公司问责法》（“HFCAA法案”），引发市场担忧，短短15个月时间，中概股跌去了近10万亿人民币(约1.37万亿美元)的市值。

今年3月11日中概股再次暴跌：纳斯达克中国金龙指数下跌超过10%，刷新了“次贷危机”以来最大单日跌幅纪录。

几乎同时，港股和A股也经历了持续的“至暗时刻”。恒生科技指数3月14日创下最大单日跌幅11.03%。而3月15日上证指数更是跌破3100点关口，单日下跌4.95%。

▲ 2022年3月14日，香港，香港恒生指数盘中最低跌2.77%，见19984.41点，自2016年以来跌破两万点关口，恒生科技指数跌破4000点，国企指数跌2.44％。图/视觉中国

01  事件背景与基本判断

2002年，在能源巨头安然公司财务丑闻背景下，美国出台旨在加强监管的《萨班斯—奥克斯利法案》（“SOX法案”）。然而，美国监管部门在执行SOX法案时，获取境外在美上市公司的审计底稿有操作困难，为此又通过了HFCAA，根据其无差异监管的要求，所有“涵盖发行人”（Covered Issuer）都要依法进行彻底的信息披露，接受美国监管。

HFCAA是关于所有境外审计机构检查的补充，并非针对中国才通过的法案。

中国方面，民营企业境外上市，大量采用间接上市模式。所谓间接上市指业务在中国境内运营的企业通过设立在英属维尔京、开曼群岛、百慕大等境外离岸中心避税地设立的“外籍”关联主体去上市，主要上市地为纽约或香港。

显然，离岸地的公司本身只是一个壳，并没有价值，企业价值在于对能真正挣钱的中国境内运营实体的控制。

虽然HFCAA法案并不针对中国企业出台，但根据中国《证券法》、《档案法》和《保守国家级秘密法》等相关法律制度规定，中国企业不能随意将企业审计底稿出示给境外机构，这就使得中概股原生性地与HFCAA形成不可调和的矛盾，并且该矛盾短期内很难完全解决。

在美上市融资，对中国企业发展有重要作用。赴美上市除去融资功能以外，也是中国企业走向世界的重要窗口。在两国监管夹击下，中国公司赴美受阻，将损害中国企业国际化之路。如果中美两国资本市场完全决裂，也不利于中国金融市场的改革。


其实，只要能做好顺利转板，短期中对于中国企业影响不大。

比如，滴滴计划的退市，大概率会发行一个存托凭证，然后让投资人直接把美股转换成港股，这样就可以实现无缝衔接，算是比较理想的方案。而目前的问题在于，透过滴滴公司这个案例，资本市场对于美国上市的中国企业下一步选择的不确定性高度担忧。

这些公司是先从美国退市再去香港上市，还是直接在香港二次上市？其间将面临时间上和公司层面的高度不确定性。如果问题迟迟得不到解决，这些公司可能面临美国市场更大的抛售压力。

因此，美国证监会通过《外国公司问责法案》修正案细则不能简单地解读为针对中国的歧视，而是中美监管制度上的矛盾。解决制度化的风险是美国证券监管部门的必然选择，但是容易被政客利用，若成为其操弄工具也不符合美国监管部门以及金融市场的利益。

02  暴跌的影响因素

去年到今年中概股、港股乃至A股的大跌，源自于市场对中概股的信心受损，叠加中美大国博弈、俄乌冲突等因素所造成。

第一，此轮中国股票暴跌主要由市场因素造成。

海外资金主体上是逐利的，除非受到政府的强制性要求（例如，美国对俄罗斯制裁下，资金需要配合制裁[ 参见《国际电子商情》原文：“Impact of Ban on Tech Sales to Russia Likely to Spread，By Alan Patterson”，编译：Judith Cheng]），否则基本是以收益率和风险作为主要决策依据。

而海外资金在做投资决策中考虑的政治因素，最后也主要是从经济利益的角度出发。

在某些有限场景中，外资机构的投资决策会考虑政治因素。例如挪威主权基金，为了所谓的“政治正确”（如新疆棉事件[ 参见新疆棉事件10天后即2021年4月1日外交部例行记者会，发言人华春莹答记者问原文。]），将李宁公司剔出其投资组合。但是，我们认为此次中国资产遭遇抛售，主要是经济原因决定的。

第二，此轮中概股暴跌是去年中概股暴跌的延续。

去年《外国控股公司问责法》通过之后，根据无差异监管的要求，所有在美国上市的“涵盖发行人”（Covered Issuer）都要依法进行彻底的信息披露，接受美国监管。

中美博弈之下，美国监管层如何对中概股执行此信息披露要求，是否会带来中概股大范围退市，这些不确定性都重创了投资者对中概股的信心，极易触发大规模抛盘，进而延续之前的暴跌。

第三，外部政治冲突强化了中概股市场预期逆转。

俄乌冲突、中美大国政治博弈愈演愈烈，强化了市场对美方下一步针对中概股“下手”的预期。自从俄罗斯与乌克兰局势紧张以来，外资开始持续抛售中国资产，A股市场与港股市场都经历了大幅度下跌。部分海外投资者对于中国企业可能遭受连带损失的担忧，进而加速抛售中国资产。

同时，俄乌战争中俄罗斯政府的表现，使海外资金对中国政府未来的政治、军事、经济政策有了极端化的联想，这些也强化了海外资金的上述选择。

第四，中概股回港上市难度大，强化了“退无可退”预期，刺激外资伺机砸盘。

去年市场中流传“中概股可以退回香港二次上市”的看法一定程度上稳定了投资者对中概股的信心。然而，伴随着针对该看法的各种测算的出炉，“退无可退”的预期形成，刺激外资逃离，形成砸盘中概股和港股的局面。

其中具有影响力的测算有，瑞银全球研究估算如果所有符合规定的中概股都回归香港市场，未来4-5年需要融资2.6万亿港元。而港交所每年只有3000-4000亿港元的直接上市和二次上市融资。还有，港交所交易量非常集中，20%的股票贡献了超过90%的交易，30亿美元以下的股票流动性很差。目前超过200家公司排队在香港IPO，基金经理主要看中体量大的头部企业，对于科创公司容忍度比较低。

这些测算一定程度上说明中概股退回香港的难度较大，松动了市场对中概股的信心，外资砸盘也就此开始。


第五，国内产业政策转向过快，致使股市预期难以形成，外资也面临困惑与恐慌。

中国近年来基本确立了以掌握核心科技为目标的“硬核科技”发展战略以及防止资本“无序扩张”到防止资本“野蛮生长”的经济治理理念。这些发展战略和理念对于我国实现高质量发展具有重要意义。

但是，相应的产业政策制定与执行较为激进，如去年的“双减”导致一批教育类上市公司股价近乎崩盘，也导致非硬核科技企业迅速面临由支持发展到被大规模整顿的政策转向，如互联网反垄断、数据安全监测与监控、大型平台公司整改、游戏产业道德问题等。

参照去年“双减”政策落实之速度，资本市场对产业政策走势极易被“带节奏”，进而形成中概股暴跌，外资砸盘，港股和A股无一幸免的联动局面。

对此，3月16日国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，要求“有关部门要按照市场化、法治化、国际化的方针完善既定方案，坚持稳中求进，通过规范、透明、可预期的监管，稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作，红灯、绿灯都要设置好，促进平台经济平稳健康发展，提高国际竞争力”。

我们建议尽早出台相关法律法规，以明确清晰的规则界定“有序”和“无序”资本，同时形成稳定的、尊重市场的、符合国际惯例的产业政策。

第六，对于A股持续下跌，外资（北向通资金及QFII等）的直接影响较小，更多的是由于外资卖出带来的信心传导。

就规模来看，外资在A股的投资中占比并不大，主要还是预期逆转下信心方面的带动效应。例如，3月14日至 3 月 16 日，北向资金净卖出额为 305.15 亿元，而上周（3 月 7 日至 11 日）净卖出为 363.2 亿元，这与A股市场日均万亿的成交额相比甚小。

第七，宏观经济预期走弱也是此轮中国股票暴跌的因素之一。

2月份社融与信贷数据较弱，新增社融1.19万亿元，而市场预期2.2万亿元。2月居民中长期贷款自2008年以来首次出现净减少，地产需求低迷，市场对未来经济增长的预期受到明显影响。

此外，国内疫情再次抬头，香港疫情持续恶化，内地多地同时爆发，而坚持动态清零的防疫政策也让外资对中国经济短期复苏开始忧虑，进一步影响市场。

第八，本轮股市下跌也有机构“恶意做空”的因素。

但是，我们建议监管层无需过度关注“恶意做空”。“恶意做空”的概念难以厘定，监管层应该聚焦于区分“违规做空”与“非违规做空”。在国际市场中，“恶意做空”（malicious shorting）一词往往是被做空公司及其律师反击做空机构的用语，包含感情色彩而缺乏精准定义。

国际监管层偶尔会使用“掠夺式做空”（predatory shorting）这一说法，但是一般都有相当明确的含义（如机构做空股票的同时散布虚假消息）。若是中国监管层过分强调“恶意做空”，可能进一步强化外资对中国资本市场的负面态度。

03  中国的应对之策

◎ 建议中国监管层多管齐下，不预设立场。

第一，督促中国在美上市企业按照美国证交会要求披露信息，同时与美监管当局展开谈判，以合作方式化解彼此对金融风险的担忧。

第二，积极引导中概股回归A股或港股，趁机督促港股和A股相继修改、完善上市规则，降低美股市相对吸引力。

第三，积极探索对VIE结构的改革，防止其他全球金融中心针对中国企业采取类似的监管修订。

◎ 进一步开放资本市场，引导更多国际资本进入中国。

中国企业赴美上市的初衷之一是看准了美国资本市场的融资效率和优质流动性，从吸引和接纳中概股回归的层面来看，中国应该进一步开放资本市场，完善互联互通机制，让市场的资金更加多元化、国际化。

当全球资本可以更顺畅的直接在中国市场投资中国公司的时候，中概股自然不再担忧从美国退市。

◎ 多渠道拓宽中概股的“第二选择”。

对于中概股离开美国资本市场应该做好充分预案。就目前情况来看，香港无法完全吃下所有中概股的二次上市，还应进一步拓宽二次上市的渠道，比如上海离岸金融市场国际金融资产交易平台、欧洲各国股市、新加坡资本市场等。

尤其是，应当借助上海临港新片区建立离岸人民币金融资产交易平台，将中概股系统性地回迁纳入政策视野。

考虑建立中概股数据区块链存管数据库，以金融科技手段解决审计工作底稿合规问题。中国证券监管机构迄今已向美国证券监管部门提供了多家在美上市公司的审计工作底稿，但并没有得到美方的积极反馈。

改变目前的局面，可以考虑利用区块链技术保存和管理审计底稿，数据不向任何一方公开，借助隐私计算等技术进行“可用不可见”的操作，满足中概股上市监管要求。

◎ 最后，建议提高行业监管政策透明度和稳定性，减少一刀切管理。

长期以来国际资本市场一直对中国企业受到政府监管的不确定性高度关注。例如目前我国对于游戏、影视等娱乐行业缺乏稳定且标准化的管理条例，对于教培行业一刀切的管理政策等，这使得美国监管机构和资本对于中国营商环境产生疑问，并以此为由要求更多的信息披露。