近几个月，“大哉论”都以企业社会责任（corporate social responsibility , CSR）为旨，与读者分享相关议题。CSR系指企业将环境面及社会面的推动方案，自愿地纳入其商业运营模式，以符合多种利害相关方的需求与期望；这些相关方不仅限于股东，还包括顾客、供货商、员工、社区等。


　　上期以“责任与策略”为题，与读者分享CSR与组织策略的关系。文中强调，当企业从策略角度对CSR做融入式规划时，它会把CSR看成机会、创新及竞争优势的来源，而通过所拥有的专长及资源，掌握机会，发挥创意，以强化竞争优势，提高长期获利。


　　这期“大哉论”与读者分享CSR与投资推荐的关系：当企业CSR实践好，是否会受到股票分析师青睐，给予较佳的评级？


　　熟悉股票评级的读者都知道，券商或研究公司聘请卖方分析师，专门对企业表现进行追踪调查，并公布两项结果；一是各公司未来获利的估值，另一是投资推荐，建议客户对各公司股票买进、卖出或持有。依传统模型，分析师系基于股东优先原则的理由，对企业未来财务绩效做估值，进而产生股票评级。依此视角，股东是企业首要的、至高无上的利害相关方，经理人以替其服务为旨，而股东财富极大化更是企业唯一的目标。因公司成长前景及每股盈余与股东财富有关，自然也成为分所师对股价评级时的主要考虑。


　　在此背景下，传统分析师对CSR抱持负面看法，认为CSR只能满足“手中没有股票”之利害相关方的期望，而导致股东财富遭受折损，甚至转移到员工、顾客、供货商等其他利害相关方的手中。因此，当企业面对供应链之劳工标准及减碳要求，以改善工作环境及绿化制程予以回应，或是当企业面对顾客要求，以有机食材纳入调理商品时，这些做法会被诠释为成本及限制，因而直接地影响企业获利，间接地影响股东财富。


　　不过，分析师做股票评级时的考虑因素，会随其所处的机构环境而改变，其中最重要的是“机构三支柱”：法律规范、社会常轨与文化认知模式。更具体地，股票评级会反映分析师所处背景环境的变化，当法律从独尊股东转为肯定利害相关方权益，当社会把抽烟从时尚转为罪恶，当民众对气候变迁议题的态度从冷漠无知转为高度关切时，它们应会反映在股票评级上。


　　我们更可套用一个专有名词——机构逻辑，来凸显以上说法。每个社会都有一套机构逻辑，其中包含了被普遍认可的想法、做法与价值观，对一般民众的认知与行为形成引导，同时亦形成限制。就欧美而言，上世纪80年代以前，社会上的机构逻辑以“股东优先”为主，它不仅对民众的认知及行为做出引导，更为分析师之股票评级所依循。


　　近三十年来，“利害相关方”的思维崛起，更与时俱进，成为社会上最关键的机构逻辑。特别是，这种利害相关方导向的机构逻辑逐渐客观制度化，推动了一股社会责任商业化的风潮，促使企业从策略角度来看CSR。因此，有公司把CSR看成类保险，在企业与其社会网络关系之间形成一种保护。有公司会把CSR看成风险调节策略，具有纾缓企业危急的功能。另有公司从竞争优势的角度，把CSR看成发挥创意的契机，有提高获利的潜能。


　　更具体地，欧美社会对CSR的诠释，从股东优先立场渐趋于利害相关方导向，反映在两个现象上。第一个现象与分析师及投资人社群里的责任型投资运动有关，呼吁把“环社治”（环境、社会及治理）因素纳入投资分析、投资建议与投资决定的流程。这一运动更获联合国支持，最后启动了“责任型投资原则”，重点即为上述的环社治呼吁及落实。第二个现象与某些特殊公民社会团体的大量崛起有关，其中最知名者为上世纪八十年代末期崛起于北美的环境运动组织Ceres，积极推动企业及资本市场将环境议题纳入决策流程。发展至今，Ceres代表60个机构投资人组织，共掌管四兆美元的资产，已成为全球最强大的投资人社群。此外，CSR的客观制度化也反映在各国股票交易所的政策上，包括它们对上市公司所做的CSR披露要求，以及它们所推出的各种责任型投资指数，如纳斯达克交易所的伦理指数系列（OMX GES Ethical Indices）、伦敦交易所的富时行善指数系列（FTSE4GOODIndices）等。


　　当然，典范转移的趋势对分析师也产生影响，反映在其股票评级方法的改变，包括对CSR做出新诠释，将其视为企业策略的合理要素，不仅能降低组织运营风险，甚至可提高长期财务绩效。分析师更依新典范，重新看待企业经理人的角色：经理人不能再把重点全放在股东身上，而须将董事会及各种利害相关方的相异利益及期望，予以统整，以发挥调和功能。换言之，分析师也受到利害相关方导向之机构逻辑的影响，而将此等社群的关切聚焦在“环社治”三个维度，导入投资分析与投资建议的流程。


      学者对分析师评级所做的实证研究，其结果也支持上述论点。例如，由两位知名学者所撰、去年刊登在《策略式管理期刊》上的一篇论文，就以多家美国上市公司为样本，探讨分析师对CSR的理解如何与时俱进。在二十世纪九十年代早期，分析师对CSR涉入多的企业常给予负面评级，反映了他们依股东优先的机构逻辑，将CSR视为不利于股东的成本支出。不过，针对CSR涉入多的企业，分析师逐渐开始给出正面评级，反映他们受利害相关方之机构逻辑的引导，肯定了CSR可能带来的长期效益。近十年来，评级趋势的转移已相当明确，愈有经验的分析师、愈为优质券商所聘的分析师，则愈能跟得上时代，其评级方法的转变也愈早。


　　结束本文前，作者特别提醒，上述的典范转移系以北美及欧洲发达国家为主，未必适用于亚洲新兴国家。特别是，一套机构逻辑所包含的想法、做法与价值观，系与它所从出之特定的社会、制度及文化等背景有关，而不具有普世性。更具体地，在家族集团盛行的亚洲，企业可能更常从家族大股东的立场对CSR做规划，而欠缺有力的社会监督团体也使各利害相关方难以发声，造成股东持续坐大。在此机构背景下，股东独尊仍是亚洲的显学，而CSR与股票评级的关系也自然不同于欧美。