投资能反映社会的价值观吗？还是价值中立？投资人只在乎财务回报，还是会把项目的ESG（环境、社会、治理）因素纳入投资考虑？愿意为（环境保护、平价住房、普惠医疗等）社会效益项目筹资的投资人，与传统投资人有何不同？有哪些投资方式，在实现财务回报的同时，又能实现社会回报？这种投资方式如何在中国落实？

2018年1月13日，在上海高级金融学院（SAIF）上海校区的金融EMBA“社会责任投资”课堂上，SAIF 副教授邱慈观带领学员洞悉社会责任投资，包括其发展、理念、市场规模及金融商品，清楚地勾勒出社会责任投资的理论与实践，针对学员们过去较不熟悉的议题——如何透过投资实现财务与社会价值的双赢，给予了启发与指导。

“占全球资产管理比重的26%”

社会责任投资的基本理念可追溯到宗教信仰，但它与时代问题结合、充分专业化，则是近几十年的事。邱教授在课堂上，对同学指出，社会责任投资源于十八世纪基督信徒的想法，认为投资须符合其宗教的把价值观，不能投资在涉嫌罪恶、伤害他人的行业（如博彩、军火等），而这种投资行为无疑地否定了价值中立说。追本溯源虽有情感意义，但依学者看法，现代形式的社会责任投资直到二十世纪后半叶才在美国出现。

社会责任投资是流程，也是结果，前者表示它是投资实践，反映在它独有的一些投资策略上，后者表示它是金融商品，透过它独有的投资策略而形成。更具体地，无论是社会责任投资实践抑或投资策略，都与投资人的ESG关切相连，而这也反映在联合国责任投资原则（UN PRI）对这类投资所界定的特质上。换言之，社会责任投资人在做投资分析及投资决定时，会把投资目标之环境（environmental, 简写E）、社会（social, 简写S）及治理（governance,简写G）表现纳入考虑。当投资人发现潜在目标涉嫌高污染高碳排、血汗工厂、员工罢工、商业贿赂、客户大规模投诉、财务审计存疑、独立董事频繁离职等事件时，纵使企业盈利佳，仍会基于ESG考虑而对这些目标予以否定。

以时间而言，首先出现的是社会关切（S），1970年代随着反战反武、劳工权利、消费者权利、种族歧视等社会议题的兴起，投资人会特别审慎地考虑是否耍选择这些股票，甚至会把不合标者剔除。随着可持续发展、全球暖化、会计操纵、董事会结构等问题的浮现，1990年代的社会责任投资更关切环境（E）及治理（G）两个维度，也发展出同类最佳、可持续发展主题式投资等选股方法。二十一世纪后，社会问题涉及的面向扩大、复杂度提高，其中包括人口老化、医疗管道不足、教育质量下降、都会住房短缺等，但政府财政吃紧，难以独力解决问题。故由政府引导，呼吁民间投资人协同解决，也发展出一种新投资方式——影响力投资, 其投资人除追求财务回报外，更有创造社会影响力的明确动机。因此，“社会责任投资”的英文缩写虽一直是SRI，但全名随时代而改变。在以社会问题为主的1970年代，它代表 socially responsible investing（社会责任投资）。在强调环境问题的1990年代，它代表 sustainable and responsible investing（可持续及责任投资）。如今随影响力投资的崛起，它代表 sustainable, responsible, and impact investing （可持续、责任及影响力投资）。

从1970年代开始，社会责任投资历经了发展、过渡、扩张、主流化等阶段，目前它在欧美的资产管理占比，已具相当规模。依最新统计，全球平均而言，社会责任投资在资产管理的占比为26%，表示基金经理人每管理4美元的资产里，就有1美元是社会责任投资。

不过，这占比的区域落差颇大，其中以欧洲的52.6%最领先，美国的21.6%居次，亚洲的0.8%垫后。跨国占比的差异，可追溯到各地法律规范、社会文化及投资人ESG认知等因素的差异，而这也凸显了社会责任投资有赖多方力量来驱动，包括由国家制订法规引导社保基金投入、由投资人联盟举办倡导会等。目前亚洲占比虽偏低，日本及韩国都努力推展，经常举办投资人讲座，宣扬社会责任投资理念，也表示这类投资有广阔的发展空间。

剔除“坏学生”还是选择“模范生”？

那么，与传统投资相比，社会责任投资有哪些独特的投资策略？邱教授介绍了社会责任投资的七大策略：剔除法（又称黑名单法、负面筛选）、依（国际）公约剔除、同类最佳法（又称白名单法、正面筛选）、可持续发展主题法、ESG整合法、积极股东法及影响力投资。

统计显示，七种方法里，欧美基金经理人最常使用负面筛选法，而国内基金经理人则偏好正面筛选法。负面筛选法是从可投资的资产池中，把ESG表现最差的企业剔除，而正面筛选法是从资产池中，把ESG最优的企业选出。邱教授分别以“剔除坏学生”及“选出模范生”，来比喻两种方法，更透过具体案例做了深入解说。

在剔除法方面，她以英国北方信托公司的新兴市场ESG股市指数为例，说明其具体应用。该指数以明晟资本国际公司之新兴市场指数的833只成分股为起点，进行四个步骤的负面筛选及回报率优化。在剔除方面，该基金首先依国际公约（联合国全球契约）筛选，剔除了贪腐公司；其次再以负面筛选剔除了不符社会常轨的公司，包括涉及烟草、争议性武器者；第三是以治理筛选剔除了董事会不健全或持股过度集中者。上述过程大约从原始资产池中剔除了6.4%（53间）的公司，而针对剩下的780只股票，基金经理人再以ESG整合法，优化投组的回报率。

针对负面筛选何以会提高投组的回报率及稳定性，邱教授利用一种直观方式来解说：被剔除者因其不合规而具有极高的负面极端风险，其股价易因法律诉讼、媒体披露、舆论抵制等理由，而产生大幅震荡及快速下滑，故将之剔除后形成的投组，回报率及稳定性均佳。

至于正面筛选法，邱慈观教授表示，这比剔除坏学生难度更大，不但挑选标准须建立在很强的理论依据上，还要有很多配套措施，譬如纳入利益回避机制、建立对称的善恶榜单等，才能取信于人。事实上，以什么标准来挑选ESG模范生，投资行业也经过长期试炼，在失败中不断改进，才摸索出一套正确方法。另外，美国三十年前刚启动选模范生法时，曾由《财富》等媒体主导，也发生利益冲突事件，诸如被选出的模范生涉嫌出资收买杂志广告等。但在1990年代专业的ESG研究公司出现，不仅对受评公司做全面的数据收集，建立完整的评级指针系统，且基于评级而开发出多种金融商品。在ESG评级的价值链建立完整后，同类最佳法更专业化，而原本不属评级行业的媒体也逐渐淡出，不再参与评级了。

以正面筛选法编制的指数，世界上有不少只，邱教授对其中知名的道琼可持续发展指数（DJSI）及富时善指数（FTSE4Good）做出说明。DJSI于1999年启动其全球指数，系此类指数的首只，每年对成份股评选一次，由瑞士的RobecoSAM公司做ESG评级。历经十八年发展，目前DJSI已形成一家族，旗下有二十多只地区性或个别国家指数，它们都有善恶榜的对称机制，在公布善榜时，也公布被剔除的坏学生榜单，以示扬善惩恶的公平性。

针对正面筛选法，邱教授更提炼了一系列问题，包括评级组织及受评者的参与动机、评级组织如何与对手区隔化、民众如何判断评级的有效性、不同评级组织之评级结果的雷同性、评级结果对受评企业股价的影响等，供学员讨论。

社会影响与投资回报的并存

社会责任投资的七种策略里，影响力投资最晚出现，于2007 年首度被摩根大通银行使用。但它后来居上，近几年风头盛，在欧美蔚为潮流。这种投资要求独特，拟结合政府、企业及投资人力量，以一种新尝试来解决社会问题。

邱教授以 D.Light 公司的平价太阳能照明设备，及 Embrace 公司的早产儿保温袋，点出影响力投资的关键特质：以风险投资的方式，挑选出能以创意方案解决紧迫环社问题的公司，对其提供资金、技术支持及资源对接。因环社问题针对的人口常属社经金字塔中下层，故商品必须平价，而这也是企业开发商品时须克服的困难。无论是 D.Light 或 Embrace，其创办人都能克服困难，最终推出价格极低廉的商品，譬如几美元的太阳能照明设备（相较于上千美元的正规商品），两百美元的早产儿保温袋（相较于两万美元的正规商品），才能让新兴国家的广大民众可触及，而真正产生影响。

然而，影响力投资绝不是慈善，而是双底线投资，投资人能同时获得财务及社会回报，而当投资方审选出易于复制、快速规模化的项目时，甚可获得超高回报。对此，邱教授以英国的桥资产管理公司（Bridge Asset Management）为例，说明它如何成功地把风险投资的理念带进公益项目，针对居家养老、职能发展教育、平价绿色住宅、废置小区整治等项目挹资，且协助项目公司进行资源对接、技术发展、团队建立等，充分展现风险投资的特质。实务上，桥公司追求社会回报与财务回报时，能圆融地结合两者，当其投资项目之营收成长时，其环社效益（如新增的当地采购额及就业人口数、降低的碳排量等）亦同时产生，形成双赢局面。桥公司表现出色，是影响力投资领域的侥侥者。

邱教授更表示，依据监督者协会（Monitor Institute）的看法，影响力投资者虽都属双底线投资者，但各人对社会回报与财务回报之先后看法不同，有人以社会影响力优先，有人以财务回报优先。影响力优先者设定了财务底线，譬如以六月期无险利率为可接受的最低收益，而在这基准之上优化投资的社会影响力。反之，财务优先者设定了社会影响力底线，譬如碳排量、农贷占比，而在其上优化投资的财务回报率。

当影响力优先者与财务优先者合作时，彼此互补，形成了“阴阳投资”。这些交易里，影响力优先的资金只要求低于市场回报之让步回报率，却先缓和了风险，而使交易能吸引到以财务为优先考虑的投资者。反之，财务优先的投资者在获取市场回报之外，其出现还强化了影响力优先者之资金的社会效益。当两者合作时，双方都受惠于共生关系，因而完成了单方原本难以达成的交易。此外，慈善捐赠可被设想成一种不求财务回报、只求社会回报的投资。善款补贴了项目的部分成本，垫高了"阴阳投资"的基础，使其风险变低、价值变高，也使该项目成为更具吸引力的投资机会。

十年发展，在中国前景如何？

每当学院教授介绍欧美新投资理念或实践时，学员都会对其如何在中国落实提问，本次上课亦然。邱教授对这种关切殷殷响应，特别在课堂上介绍了中国社会责任投资的发展。

对于这种投资，中国直到2008年才踏出第一步，比欧美晚了近四十年。2008年兴全基金推出社会责任基金，是中国此类基金的首只，次年上交所推出企业社会责任指数。2011年兴全推出绿色投资基金，也是中国绿色基金的首只。

迄今中国社会责任投资已走过十年，而兴全基金、中国社会投资论坛与商道融绿三间组织，更在去年进行一个大规模调研，针对相关的基金数目、基金规模、投资人看法等做了深入访查，且将结果编制成《中国责任投资十年报告》。

依据该报告，截至2017年8月底，中国社会责任投资的相关基金有62只，其中16只为ESG主题，46只为绿色主题。这些基金规模高达500亿，占公募基金（不含绿含债券）整体规模的0.47%。中国市场上另有社会责任股市指数，其中关注上市公司社会责任的指数12只，绿色相关指数18只。

我国社会责任投资的回报率方面，由于绿色相关投资欠缺可靠的对比基准，故《中国责任投资十年报告》只纳入了12只社会责任指数的结果。透过合适的对比基准，这12只指数的绩效明显优于代表指数：波动率比对比基准低的有9只，平均收益率比对比基准高的有11只。以上两项结果合计，夏普比率比对比基准高的，共有10只。

投资人调查方面，得出几点有趣的结果。首先，中国投资人对企业的ESG问题是关切的，其频率依顺为产品安全、排污量超标、客户投诉频繁、工安事故、血汗工厂、财务审计存疑、商业贿赂等。第二，中国投资人虽愿涉入社会责任投资，但基本上他们仍是单底线投资人，只有在不影响财务回报时才愿涉入责任投资。这表示，责任投资在中国仍有长路要走，而马力在于如何把投资人转化为双底线。第三，当投资人的投资金额愈高、期限愈长时，愈愿涉入责任投资，凸显了机构投资人应是中国推动此类投资的主力，而这结果与欧美相符。

最后，邱教授指出，从我国社会责任投资的发展看，政策有巨大的推动作用，特别是在绿色投资领域。尽管行业尚处萌芽阶段，但社会责任投资未来应有广大的发展空间。全球有个交易所联盟，上海证券交易所与深圳证券交易所都是会员，最近它们参与了联盟的一个倡议项目，推动社会责任投资。此外，我国已有（商道融绿等）六间组织，成为联合国责任投资原则的签署者，致力于此类投资，而这些助力都能驱动中国社会责任投资的发展。

不同见解引发头脑风暴

社会责任投资的价值理念与实践，引发了EMBA同学对这话题的兴趣和思考，他们从资产管理、法律、实业等角度，各自发表了不同的见解。

SAIF金融EMBA学员、上海少伯资产管理有限公司总经理鲍国煜表示，社会责任投资也是价值投资理念的体现，切合当前A股市场的投资主流。他认为，社会责任投资所涉及的指数投资将成为未来投资趋势。“倡导指数价值投资的机构，才能最大限度吸引各类资金进入，从而提高资产管理规模，而规模化则是资产管理机构决胜未来大资管时代的关键。”

SAIF EMBA学员、上海胤胜资产管理有限公司总经理王林认为，社会责任投资策略的标准应根据不同时期、不同国家的社会背景来进行调整。EMBA学员、通力律师事务所合伙人夏亮则认为，基金经理人在投资策略中包含社会责任投资理念、上市公司逐步重视企业社会责任的投入、政府的积极引导，都将为社会责任投资的发展提供动力。

身处实业企业的 SAIF EMBA学员、安徽中鼎密封件股份有限公司财务总监易善兵，对于企业社会责任更有切身感受。身为世界知名汽车公司的上游零件供货商，易善兵任职企业的客户考评并不局限于产品质量体系，企业社会责任也作为重要的考评内容，“这门课使我深刻认识到企业在经济效益和社会责任间寻找平衡点的重要性。”

SAIF EMBA学员、鑫元基金管理有限公司副总经理李雁表示，她有社会觉醒，多年来一直热心公益，关怀弱者，也经常捐款账灾，乐于助人。但她过去一直认为，自己的基金管理专业与现实世界里的环社问题不相干：“无论时代怎么改变，ESG关切怎么改变，投资人选股只在乎财务回报，而不会纳入时代无关。”

李雁坦诚地表示，过去虽听过“社会责任投资”的名词，但没有深究，没想到它竟如此前沿。她在这门课里学到很多，理解到投资须反映时代趋势，也须与世界问题做出结合，譬如，反战氛围使投资人回避军火工业股，血汗工厂使投资人回避违反供劳工标准的企业，全球暖化使投资人挑选低碳产业股，而商业贿赂使投资人挑选有诚信的企业。因此，这门课“为我开了一扇门，扩大我的视野，让我理解未来如何能在基金管理行业里，透过我的专业能力来发挥ESG关切。”