5月15日，由上海高级金融学院EMBA/EE/GES项目部主办的“高金E讲堂”第九期线上沙龙活动圆满结束，多个国内知名财经门户网站同步联合呈现。

本次活动邀请中泰证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长李迅雷先生，与大家共同探讨了“全球经济震荡下行与中国经济应对之策”，并就当下的资产配置思路给出了建议。作为宏观经济、金融与资本市场研究领域的杰出领袖和权威专家，李迅雷先生认为，疫情加速中国经济结构分化趋势，面对全球负增长，中国可以从财政政策、货币政策、改革驱动等方面来应对。

以 下 为 直 播 精 粹：

PART.1   2020年全球经济在震荡中下行

李迅雷：目前虽然中国的疫情得到了很好的控制，但海外疫情延续至今，如此严重，全球经济动能都在衰退。货币基金组织预测今年的全球GDP大约是-3%，中国还是会有1个百分点的增长，这是一个偏乐观的预测，但我认为还是存在很大的不确定性。

疫情加剧了全球贸易的低迷，中国作为世界工厂在全球产业链和供应链当中占有重要的一环，受全球疫情爆发的影响，加上贸易战，以及疫情之后少数国家可能会针对中国进行制裁等，进一步加剧了全球产业链的不稳定性。而在经济下行的背景下，全球势必会掀起一次降息潮，问题在于全球主要经济体的利率都处在历史低位，往下降的空间不大，通过量化宽松货币政策可以应对流动性危机，还是化解不了爆发全球性信用危机的风险。

 
另外，全球众多国家遇到类似的问题，例如贫富差距，核心原因在于长期和平导致的结构固化。从二战到现在为止已经持续了75年的和平期，全球社会和经济运行的“游戏规则”长期不变，导致分化出现，主要经济体的居民收入差距拉大。此外全球经济已步入低增长高振荡的趋势，缺乏一个经济上接棒领跑的国家——二战之后是美国领跑，80年代以后日本接棒，再后来四小龙崛起，再后来中国崛起，但当中国经济增速下行之后，谁来接棒？

这就是我对全球形势的几个基本判断，我认为这轮经济衰退也许比1929年的大衰退要好一些，但是肯定比2008年的次贷危机严重得多。

PART.2   疫情加速中国经济结构分化趋势

李迅雷：我曾在2017年提出中国经济步入存量主导阶段的概念：我国经济增速从2011年以后连续10年下行，从10%+降到了今年第一季度的-6.8%，今年的GDP目标可能定到3%左右，但这还是跟去年的6.1%相比打了对折，这种情况下经济增量部分对存量的影响越来越小，因此步入到一个存量经济主导的阶段。这种情况下如果主要依靠刺激政策来实现翻番目标，付出的代价是巨大的。

今年以来，商品房销售收入、房地产开发投资累积增速、社会消费品增速等都是断崖式的下行，要通过财政政策、货币政策来拉动经济增长的难度是相当大的。同时，今年通缩压力可能很大，关键原因是需求少了，不可能只通过放水来让需求上去。一般都说“人往高处走，水往低处流”，中国现在是“水（资金）往高处流”：豪宅被一抢而空，奢侈品的消费量大幅上升，整体来讲是高端的有钱，低端的没钱，而中低收入阶层才是消费的主体。我估计今年下半年的CPI为负，面临较大的通缩压力。

 
基于此，我们要知道存量经济有哪几个特征，我认为会出现四大分化：

第一是区域的分化。总体看，中国大部分省份下辖城市人口在收缩，进一步向长三角、珠三角、中部的城市集群集聚。人口流动性放缓、城市化进程放缓是一个趋势，投资一定要找人口集聚的区域，会更有机会。因为当经济增速放缓，要提高投资回报率就必须把产业集中，使得彼此之间的产业配套成本、运输成本、人才获得成本等能够降低。

第二是居民收入的分化。这几年来，中国居民的收入差距在拉大，2016年-2019年高收入阶层的可支配收入增长了29%，中等收入阶层增长了19%，不仅是绝对收入差距，相对收入差距也在扩大。例如过去几年乘用车的销量是负增长，但豪华车销量是正增长；全球奢侈品市场2019年增长了2.2万亿，其中90%由中国市场拉动。这种分化对于一般的可选消费品肯定是不利的，而像品牌榨菜、酱油等等的必需品还是有需求，大家也越来越追求民族品牌类的消费品。

第三个分化是产业分化：新经济高增长，传统产业低增长。信息技术产业蓬勃发展，与此相关的如5G、人工智能、云计算、在线服务等都是新的动能；而传统产业如2019年房地产的增加值只有3%，建筑业5.6%，股票市场上房地产股的前30大公司平均市盈率水平只有6.5%，医药板块的平均市盈率水平大概是60多倍了。所以还是一定要寻找新的机会，存量经济的特征就是此消彼涨。

第四个分化是企业的分化。优胜劣汰下，中小企业大量被淘汰或并购，头部企业、巨无霸、独角兽在竞争当中具有明显优势。资本市场更能说明问题，比如纳斯达克在过去11年中平均涨幅是8.78倍，但中位数涨幅只有31%，涨幅排名前10%的股票平均涨幅为19倍，市值要占到整个市值的50%。中国A股的集中度也很高，涨幅排名前10的市值占到30%左右。所以做投资要抓大放小，集中和分化在存量经济下面会越来越明显。

PART.3   全球负增长：中国将如何应对

财政政策、货币政策

李迅雷：我们可能期待积极的财政政策，但投入力度不好直接跟2009年的4万亿相比较。首先，如果投资下去的项目只拉动GDP，而不产生现金流，反而会增加投资主体债务，所以一定要考虑投资项目是否有乘数效应。第二，拉动房地产也不现实，现在居民的自有房比重已超90%，更何况房价本身就偏高了。所以最好还是主要靠基建来拉动，而新基建占整个基建的比重不超过20%，基建占整个固定资产投资也是20%，两个20%相乘大概也就是4%左右，对固定资产投资总量来说可能是杯水车薪，但还是能起到积极的作用。我认为，我们不是从稳增长的角度来理解新基建，而是应该从补短板、经济转型、产业升级甚至从国家治理现代化的角度，对新基建寄予厚望。

为了稳增长，增加财政支出的三个路径（发行特别国债、增加发行地方政府专项债、适度扩大财政赤字率）也还会有所动作，可以一定程度上防止经济大幅度滑坡，但不要过度寄望于推出巨额的投资加杠杆方案。

对于经济政策的理解，我认为有两条基本原则，第一是稳中求进，第二是底线思维。稳中求进就是有序地稳步地推进，以稳为主，慢慢推进，从这一点来讲就可以把大规模扩大财政支出预期给否掉了。稳中求进是上限，底线思维则是下限，我们的政策将着眼于把就业和社会稳定作为政策的底线。由于这次疫情造成外需走弱，大量出口相关产业人员就业和外出务工人员缩减、规模庞大的个体工商户遭遇损失，这些人的失业可能会带来一些社会问题。

货币政策方面肯定还是会继续降息，增加流动性。建议注意MLF（中期借贷便利）、7天逆回购利率这两个政策目标利率，目前来讲政策利率还是有下调的空间，对于下半年的利率债应该是有利的。

改革驱动

李迅雷：我们的财政、货币政策和西方国家在应对疫情危机的时候，都是类似的，但我们不同与它们的，是来自于改革的驱动。西方社会往往因为换届需要，推出急功近利的刺激政策讨好选民，导致政策行为短期化，改革停留在嘴上。而我们从长计议，不仅要采取积极财政、稳健货币政策来稳增长，而且要通过改革来解决根本的问题。我们前面讲到四大分化，大城市化、新旧动能转换、头部企业形成都是正常的，不正常的就是居民收入分化。所以要进行收入再分配——改革应该让“国企给民营企业让利，金融给实体让利，中央给地方让利，富人给穷人让利”，四中全会也提到了增加低收入者的收入、扩大中等收入群体、调节过高收入、取缔非法收入等。我认为改革的核心还是围绕着收入问题。

 
改革驱动也包括要素市场化配置改革，可以提高经济的效率。最近多个部委也提出了相关的改革建议和举措，比如深化土地、劳动力、资本等市场化配置改革，加快培育技术和数据要素市场，改革健全要素交易机制等等。多层次资本市场改革方面，我们在推进的注册制，从科创板的试点已经推广到了创业板试点，力度很大；同时还有基础设施REITs的推动，既是支持宏观层面的市场化改革，也是丰富资本市场的产品投资。

总体来说，我们应对疫情应该说比欧盟、美国、日本都要做得好，发挥了体制和制度的优势。在经济上行阶段，市场化的优势可能更明显，因为市场配置效率更高；但经济下行是风险释放的过程，风险越大管控越要跟上，完全靠市场化解可能会导致大的振荡。因此我认为经济发展不同的阶段对应的体制优势是不一样的，我们现在正处在制度优势可以得到很好发挥的时候。

PART.4   分化趋势下的资产配置思路

李迅雷：前面已经讲到存量经济就意味着分化，GDP不可能高增长，这样也不可能有大牛市、大放水。所以总体来讲我认为要有一个分化趋势下的资产配置的思路。

资产配置大类

由于全球经济确定衰退、信用风险依然存在，全球的货币都在超发，作为大类资产中的贵金属，黄金值得作为避险资产配置。过去50年中，美国的主要资产涨幅中黄金排名第一，超过股票和房地产，更远远跑赢通胀。我个人觉得黄金目前还没有涨够——这50年中美元的含金量缩水了97%以上，其他新兴市场的纸币对美元又大都贬值90%以上，在黄金面前几乎是一文不值，而全球黄金存量从1929年至今只增加了6.7倍。所以说黄金还是值钱，可以作为避险品种投资，应对货币超发。

 
第二大类，房地产要进行结构性配置——从面到线再到点。不能说长三角一体化都是好地方，看看人口就知道了，2019年浙江的人口增加了85万，安徽4.5万，江苏只增加2.5万。再看京津冀一体化，北京作为北方最大城市，其虹吸功能要大过集聚和辐射功能，它虹吸人口、虹吸货币、虹吸各种资产；如河北净流入人口零增长，天津、北京、辽宁则是负增长。珠三角大家都觉得很好，但广东粤西、粤北人口是净流出，净流入只有广州、深圳、佛山、珠海、东莞等，都是沿着粤港澳湾区这条线上的。因此不能简单地认为有政策就有机会，我相对看好三条线：粤港澳湾区、杭州湾湾区、长江经济带的沿线城市，线的机会比面的机会更多，将来可能要盯着人口、资金和货物和信息的流向，有些地方没有了这四大流，就可能会变成“铁锈地带”。

第三大类，降息持续，利率债依然看好，未来降息仍有空间。

第四大类，股市要看行业大盘股估值状态：底部位置。前面讲看好新兴产业，生物医药、通讯、电子、计算机的估值水平都很高，PB、PE都处在历史的高位，而历史的低位是银行、交通运输、采掘、房地产、钢铁等等。未来不是说便宜就是好货，比如银行估值这么低，为什么就不涨呢？还是因为大家对未来存在担忧，一方面它的盈利增速在放缓，另外如果这一轮债务危机发生，银行的风险也会上升。

 

资产配置三大思路

第一是根据产业的趋势，无论有没有疫情，产业发展的趋势是不会改变的。第二要把握好政策稳内需，关注新基建、消费券、5G、人工智能政策。第三是结构性选择，选公司要“抓大放小”，龙头公司，头部企业会强者恒强。

具体来说，对疫情之下消费形态的变化要认知清楚——社会消费升级，线上泛娱乐产品收获红利，消费生态、形态变化巨大。同时要看到龙头企业的一些主题投资机会，关注全球化背景下的产业驱动，例如苹果产业链、华为产业链、半导体产业链、新能源汽车产业链等等，能够处在领先和主动地位、有定价权的，可能更有竞争优势。新基建投资则是以科技为核心，重在为即将来临的物联网时代打下基础，包括5G基站、数据中心、人工智能、互联网等等，工业互联网规模也会越来越大。另外投资中还要关注行业的轮动、产业的轮动，比如像食品饮料这种传统产业近年还是比较火，股票也创新高，这跟消费升级有关。所以说对于这样的变化一定要注意，很多行业不要说没有机会了，它可能代表着对新经济的憧憬，或者对高收益的确定性，无论如何选择，价值投资仍然是一条主线。当前资本市场开放的力度会越来越大，外资的流入会越来越多，美国想搞逆全球化、去中国化，中国肯定是反其道而行之，我们给外资更便利的条件，吸引外资进入中国，其中的投资机会也会更多。

PART.5   Q&A互动

Q1：如果中美关系出现脱钩，您认为这会带来怎样的深远影响？

李迅雷：中美脱钩，是有这样的说法，中美关系估计也会变得僵硬，并不等于中美一定会脱钩，因为美国是想把中国排除在全球经济体系之外，但毕竟中国是世界工厂，为美国提供了大量的商品，像纺织服装、鞋帽等等，包括这次的口罩等防疫用品。这也表明了全球经济是你中有我、我中有你，很难完全分开，如果要分开对美国付出的代价也是很大。比如说像美国的消费者的购物成本会大幅上升，因为他的劳动力成本太贵了，美国不可能再搞低端的工业化。在逆全球化的担忧下，我还是认为全球化是大势所趋，我们还是需要争取主动，加大改革开放的力度，积极引进外资，建立更多的经济联盟。

Q2：您怎样看待创业板的注册制改革红利？对一级市场的VC、PE和二级市场的股民您分别有怎样的建议？

李迅雷：注册制改革试点会改善科创板和创业板企业的公司治理结构，更好保护投资者利益，在退市制度趋严的背景下，也会加剧创业板的分化，强者恒强；随着注册制的推进，估值扭曲的现象将得到一定修复。但除了创业板之外，我建议投资者还可以关注多层次资本市场中的其他市场，例如新三板的精选层、创新层，包括外资进入后带来新的投资理念和投资方向，然后选择自己最擅长的投资逻辑和路径。

另外投资决策实际上是反映出一个人的综合判断和决策能力，首先对基本面要掌握，就是我们说的价值投资理念。第二，我觉得要掌握的是心理层面的，很多投资者来讲他做投资往往心里面想着逢高出货，逢低吸纳，实际操作就是个追涨杀跌。为什么他总是这样呢？就是心里面的贪婪和恐惧是人性所在，大部分人的性格是很难改变的，你要让自己能够在市场上赚钱的话，必须要有很好的心理素质，要知道市场价格大跌的时候可能是机会，市场价格上涨的时候可能蕴含着一定风险。投资就是反人性的游戏，反人性投资可能才会把握更多的机会。