5月25日，由上海高级金融学院EMBA/EE/GES项目部主办的“高金E讲堂”第11期线上沙龙活动圆满结束，多个国内知名财经门户网站同步联合呈现。本次沙龙聚焦于“创业板注册制启动与中国资本市场改革”，特别邀请上海高级金融学院教授、EMBA/EE/GES项目学术及执行主任蒋展，东方证券首席经济学家邵宇，以及香港中国资本研究院执行院长、上海高级金融学院全球商业领袖学者项目校友谢晖，与大家分享他们对创业板改革与多层次资本市场体系建设的思考。

以下为观点播精粹：

PART.1  注册制——深化改革的必走之路

蒋展：对于“创业板注册制跟中国资本市场的改革” 这一话题，我们可以回看中国资本市场过去的20年，中国的发行制度一直在不断地调整和改革中，上市制度从最初的审核制到后期的核准制，再到现在的注册制试点；上市的标准从单一的以盈利为主要考核标准，到现在多元化的更加包容的上市标准，也发生着重要的转变。在转变过程中，市场和监管的作用也发生着变化，包括定价机制从最初以监管为主导力量，逐渐演变成以市场为主导力量，包括前几年新三板的推出，去年科创板的推出，到现在创业板注册制的推出，我们的资本市场确实是在不断进步、深化改革的路上前进着。

那么如何才能建立一个真正健康的资本市场，与实业相融合的一个生态体系？金融学中有一个非常基础的概念——完美的资本市场，但在现实中，市场有摩擦，有各种代理问题，也有很多信息不对称和利益不对称，所以“完美的资本市场”是无法真正意义上实现的。但我们仍然希望这是一个资本能够在这里支持产业长期发展，产业也能够长期回报资本的健康的生态体系。在这个生态体系中，核心问题就是监管与市场的良性互动。监管和市场都有非常重要的作用，它们之间不是完全对立的，更多的则是应该形成合力，来帮助建立更健康的生态体系，也让它的发展更加顺利。

我们从最近“财务造假零容忍”的态度来看，从瑞幸咖啡的事件来看，监管是非常有力的，美国证监会可以给予重大处罚，交易所可以责令它迅速退市；同时，我们也看到来自于市场的力量，许多股东维权的机构、律师也在筹划集体诉讼。这就意味着注册制的核心是信息披露，而且是真实、完整、全面的信息披露，一旦违反这个底线，就必须受到来自于监管和市场两方面的非常强有力的惩罚措施。

再比如说定价价值。以前监管是定价的一个主导力量，而现在更多地把定价机制交给了市场。虽然监管不需要给市场直接定价，但它要为市场的定价提供最坚实的支持——信息。定价的核心和基础就是信息，包括公开信息和私有信息。监管非常重要的作用就是严格地监督企业公开披露真实完整的公开信息，以此提供给市场定价的基础。同时，私有信息也需要通过市场的力量去充分反馈到定价中来。

从上市的发行价格里，我们看到的是多重利益体系的相互博弈，包括发行人、券商、战略投资者、财务投资者、机构、散户。那么如何权衡各方利益，让发行的价格更加市场化？这个很重要的环节就是要让更多的信息得到体现。同样，对于上市之后的交易价格，如何让更多的私有信息得到更充分的体现，那就必须让无论是“做多”还是“做空”，都有足够的方式和足够低的成本，让这些信息披露到，反映到市场上去，这就是定价机制。而至于所有的信息如何最终形成科学的定价体系，还需要一些市场的研究机构，包括高金这样的学术机构，共同为这种定价机制形成一个更好的理论基础。

在这次创业板注册制的推出中，也有很多关注的焦点是在“创业板和科创板的区别”。首先在定位上，两个板块的差异化很明显。创业板更多地是传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式的深度融合，而科创板更多地集中在硬核科技，符合国家战略的最前沿的、最尖端的科技上。另外，两个板块有不同的侧重点，也有很多重叠。从企业角度来说，虽然有些企业没有选择，但更多的企业是可以有更多选择的，可以根据哪个板块更适合自己，以及它是否有更多的流动性，可以有更高的定价来判断和选择。

所以，两个板块不可避免地会有一定的竞争。良性的竞争没有问题，但关键是要记住我们启动试点注册制最主要的目标，一方面是为了对科创，对实业有长期的支持和培育，另一方面也是对资本市场回归价值投资，不以套利为驱动的良性机制的重要推动。在竞争过程中，我们不希望出现劣币驱逐良币的现象。在市场上，确实有部分资本追求短期利益，希望以套利方式获得收益；也有部分企业是以迅速上市获得高估值为目的的，这些都比较短视。

创业板的注册制确实给传统企业、科创企业都带来了一定的机会和挑战。对于很多已经上市的传统企业来说，注册制的推出，本身更具有包容性的上市标准，导致它的价值逐渐减小，加上疫情和整体经济状况的影响和各种科创、新经济的冲击，对传统企业来说，确实会有一定的危机感；同时也有机会，因为传统企业有很大的存量优势，如果能够发挥存量优势，拥抱科技并且借力资本的话，那么即使在这种具有挑战的环境下，很多的企业都可能上市，他们也可以享受科创的红利。对科创企业来说，创业板、注册制、科创板都为科创企业提供了更多的上市的路径选择，它有机会能够吸引更多的投资者，所以这一定是一个重大的利好。

不过推出注册制不等于上市就很容易。早期的科创企业，不管是从融资、吸引投资者，还是从自身的发展，战略布局的方面，仍然面临很多挑战。所以这无论对传统企业还是科创企业来说，都是一个机会与挑战并存的时代。

总结下来，我们改革的深化一定是弱化实质性审核，让市场发挥更大的作用。我们一定要促进更有效的退市制度，奖惩分明，优胜劣汰，才是一个健康的生态体系。优胜劣汰不仅仅针对企业，也包括对券商、中介机构、投资机构，都有优胜劣汰的机制，让更加注重价值发现、价值创造的机构能够在这场比赛中胜出。所以，我认为注册制是朝着更健康、更通畅的生态体系逐渐地迈进，虽然在短期内我们可能会看到市场的波动；但长期来说，对产业，对资本市场本身，都是一个非常长期的利好。

PART.2   注册制所带来的改变与机会

邵宇：资本市场的起落是关注每个人财富，关注国家经济转型的一个关键的领域。我们看中国的股市，包括A股、港股、中科概股，以及海外上市的，真正能够长期代表中国增长红利的，能够实现投资价值的公司屈指可数。究其原因的话，是不是因为我们没有能够激发或创造资本市场的制度？包括上市发行、投资者、机构投资人，包括监管等等一系列的因素，对此我们也在不断地思考和审视。

过去这40年，每个时代的王者不一样。比如90年代是日本的银行最猛，日本泡沫经济崩溃以后，这些银行都被并购了；2000年也是一个“泡沫”，但确实留下了一批主要做硬件和运营的大公司；2010年，中国公司也开始崛起……2019年，基本上都是基于移动互联网的模式创新公司，以及一个中国的对称版本，即所谓的FMG、BAT公司，这些公司就代表着在这样的一个制度下能够适合市场需要的，十年里的伟大的公司。

其实资本市场过去的这30年，我们主要还是根据别人已经做好的模式去做仿效工程。但是我们对于整个中国经济转型以及重回世界之巅的一个关键逻辑在哪里？从供给侧来说，就是能不能发动一次真正意义上属于自己的产业革命，这次产业革命它的特征动力源是从互联网到ABC三类技术，ABC就是AI、大数据、云。它的第二个步骤就是先行受益者，包括现在强调的智能制造、智能电网、智慧医疗、智能服务业平台等等；再到新的基础设施的推广，比如从5G、LT，从芯片到算力到云服务等等，以及到最后这些所谓的传统行业、服务业、消费品行业和装备业，全部经过这些新技术的改造，这样完成一次独立的革命的话，就需要资本市场全力支持。

但是一些传统金融体系是很难去支持新一代创新公司的，就如同当初BAT这类公司的天使轮一般都是美元基金投的，这是因为这些公司一开始都是模式创新，而美国已经试了一遍并觉得这个模式挺成熟，然后放到中国这么大人口的红利，再用同样的模式跑一遍，基本上是一一对应的公司，最终这个公司也在海外或者是境外上市，这就意味着成为一个闭环，也就是最早的投资人和后续二级市场实现价值的投资人都是海外投资，但是实际上挣的都是中国的钱，有点像一家海外公司在中国奋斗的感觉。这些公司可以在中国上市融资并且成为伟大的公司，我们要做出这样一个改进，去容纳这样一个企业。

另外，还有一个很大的问题在于我们居民的财富70%基本都放在房地产。根据前段时间央行释放的居民中国资产的调查表显示，中国居民户均大概有320多万的总资产，其中70%是房产，股票可能不到8%，只占了很小的份额，而且大部分都是不流通的或者是国有股；与此同时，在我们的资本市场中，虽然股票在居民资产整个资产配置中所占份额很小，但是这些投资人中的85%是个人投资者（散户投资者）。所以如果要通过制度调整对财富配置到企业形成比较好的循环的话，我们认为，注册制包括资本市场的改革，应该是恰如其时的。

这次创业板延续科创板规则的改革，从增量到存量的改革，有些什么地方是跟以前不同的呢？首先，新增的创业板投资者门槛是10万，具备24个月的A股交易经验。对于上市公司的话，亏损或者没有盈利的企业也可以，同时也为红筹以及特殊股权提供了更多的空间，换句话说，它的上市的门槛肯定是降低了。

同时，交易规则涨跌幅也调整了，从10%到20%的提升，这个变化其实比较重要。这么多年来，其实我们已经形成了一个惯常的交易策略“割韭菜策略”，用更专业的说法是叫做“动量交易策略”，可以说这个动量不管是用资金优势，还是用信息优势，只要把它带起来以后就能在市场上形成一个特定的盈利策略。但是按现在20%的涨跌幅来看的话，情况就发生变化了。科创板就有一个很明显的特征，就是本来制造动量做了广告，想来“割韭菜”的，但是问题在于因为没有涨跌停板或者涨跌停板非常宽广，导致“韭菜”还没割成，别人拿到收益就走了，这个传统交易模式就不管用了。市场上有一句很关键的术语，当你不知道谁是韭菜的时候，那你一定就是韭菜，所以这个交易规则实际上是使原来动量的交易策略变得失效了，也是一个很大的改变。

其他的改变还有退市规则，也变得比较简单，包括违法的退市。所以我们认为投资者保护在退市这块会有更多的体现，包括ST规则，实际上加快了淘汰率。因此，如果配套相应的投资者保护，以中国特色输送的这些制度的话，应该能在未来为产生优质的企业，以及让市场做判断提供一个最基本的框架，这是我们对它有很高期望的原因所在。

谈及注册制对整个市场影响的逻辑，大家可以看到，首先就是IPO的堰塞湖会消散掉，同时壳资源也会慢慢地不复存在了，分化龙头企业的同时，投资的专业化，机构投资者的占比也会迅速上升，大量的指数级ETF都能够不断地涌现，也就是说，同时实现大市值公司的创造，以及机构投资者这块份额的积累，形成一个良性的互动。这也即是注册制可能会对整个市场现有存量产生影响的逻辑。

当然，我们也知道我们在这样一个制度下，对我们整个的资本市场可能会逐渐地激活。从科创板开始，随着增量的推广到存量，越来越多的这样一些版本会采取更为市场化的制度，包括上市制度、退市制度、定价制度等等，会使得我们多层次的资本市场真正迎来一轮新的发展。一方面产生财富效应，让大家能够有序地进入到这个市场；同时，企业也能够获得充分的非银行体系的资金资源，让我们的资本金得到充实，整个企业的杠杆不至于提高，并且使得企业中有创造、有活力的部分能够得到充分地激发。这样来看，也就意味着我们整个企业在未来，我们对它的挑选、对它的甄别、对它的估值，将成为每一个中介机构的核心竞争力，也是我们投资机构的竞争力。

如何看待改进与整体资本市场发展的逻辑？从一次又一次的决策者表态来看，我们资本市场，包括注册制为核心的资本市场的改革，在整个中国金融改革中所占的地位是越来越重的。我们认为，一个市场的长足发展还是能够给投资者以稳定的回报，同时它为这些有活力的企业，伟大的企业的创收也提供了一个市场，这两者是并行不悖的。我们希望海外的投资人更多地去投入中国的资本市场，包括全面深化市场化改革的12条，以及金融委一系列的动作，都促进了我们的资本市场有序发展。

我们觉得以注册制为核心的资本市场的改革是我们金融供给侧改革的一个最关键的部分。在这个过程中，我们认为这是一个系统的方案，在这个方案里，我们认为随着注册制不断地深入，上市公司的质量能够得到提升，资本市场的短板能够得到弥补。

在这种情况下，我们认为全面深化资本市场的改革，在未来一定会引领新一代中国金融的发展。同时在这个过程中，我们也可以对我们的整个资本市场，包括未来的市场有更多的希望。我们做了制度的改革和全球先进交易的方式相连接，并且吸引了更长期的资本进入的话，我们觉得未来可以期待我们资本市场有更明确的表现，也就是说在这么多的股票里面，通过这种更为积极的优胜劣汰和换血的功能，使得我们未来真正能够形成中长期投资的价值投资的优势，伟大的企业和可持续的回报共同成长，我相信这个对于未来中国经济的转型至关重要，并且也值得期待。

PART.3   圆桌对话&互动

蒋展：创业板注册制推出之后，一些原来的动量或“割韭菜”的策略，可能在就不能实现了，这对个人投资者来说可能是一件好事。但同时20%的涨跌幅对个人投资者来说也是一种更大的风险。您觉得对于个人投资者来说，在新的制度下，他们应该采取一些怎样的投资策略或交易策略，以及风险管理的策略，去更好地保护自己？

邵宇：从我们从事资管的经验来看，我们通过对企业基本面的关注，与它的交流，以及对它数据的分析，应当说是细致入微的，特别是加上我们会通过对其主要管理团队的访谈和了解，最终形成一个长期的关系。

所以个人投资人的建议非常简单，我认为除非你对这个公司非常的了解，对它细微的变化和关键的节点的变化很了解，否则都不要再去做无畏的尝试，因为你很难去战胜这个市场以及有充分研究能力的机构。对于主体的投资部分，我认为还是要找到靠谱的GP，认同他的理念，跟这些伟大的公司一起成长，才是可靠的未来注册制环境下的个人投资人的回报。


蒋展：我们看现在资本市场的改革，从去年地科创板到今年创业板注册制地推出，包括新三板精选层齐头并进。所以对很多可能已上市的企业来说，可能可以选择多个不同的路径上市，对此您会有什么样的建议？

谢晖：在我看来，目前选择中国大陆是一个天时地利的最好时机。首先从天时来讲，纳斯达克这个企业一直以来有一个非常强烈的态度，它要盈利，它要成长性的公司，它要交易量，它不可能缺少中概股这样的标的。所以现在纳斯达克本身对于中国中概股不是特别好的选择，包括纽交所，所以美国可能不是最好的选择。

香港来说，它首先是中国的，然后是世界的。目前香港无论从政治、经济，各方面的政策的变化都能够看到港股和A股在更多的去融合，中国的在香港的金融机构的话语权在变大，外资在香港的话语权在相对的变小，这对于企业上市来讲是有利有弊的。现在从目前我们看到的科创板也好，包括创业板也好的注册制来讲，你完全可以在港股和A股之间去做一个更详细的对比，不一定非要选择港股，也可以选择A股了。

第二，中国的多层次资本市场正在成立的过程中，这个时候对于企业是一个机会。首先，政策是开放的早，有应用性的财务指标。但是从监管或者从我们的投资人来讲，一家企业在一级市场A股上市，它的定价在注册制之后是需要机构去定价的，现在能够跟企业有很高话语权的，在一级上市之前做定价的机构，我觉得还没有完全形成，还是一个散户市场。同时，由于中国的二级市场也没有成熟的投资人，那就变成了在二级市场上被纠正的机会也没有，所以在这一两年内，对于中国企业来讲是非常黄金的选择A股的时机。

至于企业选择上市地，我认为要从股东和企业两个层面来考虑。对股东而言，首先上市地要能够体现股东资产配置的需求，其次是能满足股东的资本回报的要求，包括上市的估值和它退出机制、再融资机制、管账的机制。就企业而言，首先企业是不是国际品牌，品牌的要求，要让它通过上市规范化的要求。同时，上市之后，企业经营者的经营变成了资产经营加资本经营，那么就要考虑在哪个资本市场上更符合这种双面战略，包括当地的政治和历史的策略，包括通信，包括投资人的认同性，都是企业上市时在考虑的。

虽然现在美股上市难了，但并不是不可以去，因为审批过境并不是一个大问题，所以美国的上市地是可以解决这个问题。同样，虽然港股和A股现在已经越来越一样，那么港股还是有它的优势，所以它在选择的时候还会去考虑，但是假如你可以上A股，这是前无古人，后无来者的机会。

蒋展：那么在今年的大环境下，包括中概股出现的这些问题，包括创业板注册制的推出，谢总认为今年或者明年创业板IPO会出现一轮小的高峰吗？是否会看到很多海外企业可能回归A股？

谢晖：我个人认为，创业板IPO的小高峰是一定有的，就是说在我们可以看到科创板上市的时候那个高峰。同样，因为审核的周期缩短了，没有审核的过程了，只是注册制的过程，那么本身就缩短了从上市提交要求到最后得到批准，这样的过程被缩短了，自然就可以看到量上来，所以我觉得小高峰是一个必然的。至于会不会看到中概股回归A股，我觉得我们还要看情况，但我觉得中概股选择香港作为第二上市地，现在是一个非常确定的现实。

蒋展：随着注册制不断地改革的深化，对PE机构和VC机构投资的策略和投资能力的要求会带来一些什么样的变化和影响？

邵宇：这是一个比较关键的问题，其实还是早期投资和PE/VC在整个投资里面扮演着非常重要的角色，对它来说很方便，就是它资金回流的速度加快了，而且因为一开始这个定价并没有像以前这样的约束，所以他们在他们的锁定期以后如果还能按照比较合适的价格出手的话，他们资金的循环在加快，最后有利于他们往更早期的进入一些合适的赛道，这就意味着真正潜在的“种子选手”可能会不断地增长。

对于比较后期的投资人，比方说IPO或者是比较晚两轮的话，如果它的锁定期能够得到优化的话，它的获利也还是可以。整个产业链条就已经拉伸开了，会容纳更多的资金，更多不同风险偏好的长期资金进入到供应链投资领域，使得供应链投资的整个总量也好、结构也好，能得到优化，他们得到优化了以后，我觉得能够找到更为原创、更为优质的公司，应当说是会形成一个比较良好的循环。